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中信策略:大部分A股指数已有长期绝对收益安全边际

时间:2018-09-04 03:07??来源:秦培景 裘翔 杨灵修 徐广鸿 姚光夫 李世豪??阅读次数: 复制分享 我要评论

  指数虽弱,但A股今年却持续吸引外资流入。这主要是外资基于长期绝对收益、中期相对收益、风险整体可控3个维度的考量;随着一些风险因素明朗,流入趋势会强化,并成为A股的重要支撑。

  ▍ 今年来外资对A股保持了较稳定的净流入。今年来陆港通北向净流入2197亿元,EPFR统计外资机构增配中国股票215亿美元,占其对所有新兴市场增配的52%;过去几周,外资甚至在人民币贬值的压力下依然持续净流入。外资已是A股的重要参与者,其6月末持仓占自由流通市值已经达到6.44%(对比公募基金8.43%和保险机构5.89%)。

  ▍ 大部分A股指数已有的长期绝对收益安全边际。对于看长做长的外资,A股的低估值就是最重要的正能量。我们以3年买入持有正收益为标准,测算了A股主要指数的安全P/E估值,而大部分指数目前的估值已经低于这个水平,有很好的长期配置安全边际

  ▍ A股是今年外资实现相对收益的重要选择。对于跟踪MSCI新兴市场指数(MSCI-EM)的资金,A股有极高的相对配置价值,以及策略容量。陆股通北向资金重仓股今年来收益率只有-1.3%,却依然跑赢了MSCI-EM6.3个百分点。A股纳入MSCI基准后,为很多主动管理型的新兴市场产品打开了大门,这些产品规模比被动型大得多。纳入因子提升到5%后,A股在MSCI-EM中的权重也只有1.5%,但A股的策略容量很大:庞大的规模、优质的品种、稳定的业绩、便利的交易,这些产品大都会增配A股,做高相对收益。对于全球配置型的资金,A股提供了大量有潜力对标海外巨头的国内龙头公司,而这些公司目前交易在更有吸引力的估值水平上。

  ▍ 风险整体可控是重要的前提。首先,从我们调研的情况看,海外机构普遍认为中国的“去杠杆”不是风险,反而是其长期增配的重要支撑;其次,逆周期因子重启后稳定了人民币汇率预期;最后,只要新兴市场风险不失控,导致资金全面流出,中国稳健的对外账户是加分项。以MSCI-EM为基准的主动管理型资金,可能会陷入美元越强,越要被动增配A股做高相对收益的循环,而这与A股在MSCI基准里的纳入因子其实没太大关系。

  ▍ 外资真正担忧的风险:一是中国走老路,政策上为了短期维稳把筹码再押在房地产上,去杠杆半途而废。二是中美贸易冲突失控:因为大部分的亚洲新兴经济体都捆绑在中美贸易这条产业链上。如果下述风险更明朗,外资流入A股可能会提速:1)阿根廷、土耳其的风险与其它新兴经济体有效隔离;2)中美“贸易战”的2000亿美元清单落地不显著差于预期;3)外资偏好的超跌消费白马股在3季报显示出良好的盈利韧性。

  ▍ 风险因素:中美冲突激化,信用环境恶化;新兴市场风险失控;沪深港通北向看穿机制正式实施前,部分借道香港北上的杠杆资金退出。

  报告正文

  外资一直是今年A股市场宝贵的增量资金来源,再加上近期中国A股在MSCI中的纳入因子从2.5%提高到5%,投资者对外资流入的关注度一直很高。本次策略聚焦抽丝剥茧,以数据为基础,结合我们过去几周在美国、日本、香港等地的交流体会,带各位投资者了解外资流入A股的秘密。

  今年来外资对A保持了较稳定的净流入

  境外资金已经是A股市场的重要参与者。QFII和RQFII,再加上互联互通的制度安排,海外机构和个人持有国内股票资产的市值占比提升。根据人民银行的统计,外资持股占A股自由流通市值的比重从2016年年底的3.05%快速上升至6.44%。截至2018年6月,境外机构和个人持有中国股票的规模已经达到了1.28万亿。这已经是一个与国内公募基金和保险机构(含社保)A股持仓类似量级的规模。因而理解外资的行为非常重要。

中信策略:大部分A股指数已有长期绝对收益安全边际

  2018年以来,虽然A股的指数出现了比较明显的调整,但海外资金对A股保持了持续而稳定的流入。规模上,沪港通和深港通北向资金持仓规模今年来增长了2197亿元。有观点认为部分北向资金流入是内地资金借道加杠杆的结果。我们换个口径,根据机构口径测算的EPFR数据显示,海外机构今年以来净增配中国股票215亿美元(约1478亿人民币)。无论哪种口径,外资今年都保持了对A股很高的关注度。

中信策略:大部分A股指数已有长期绝对收益安全边际

  从全球权益配置的角度,中国股票是今年新兴市场中的明星。2018年美欧日的主要央行整体资产负债表还没有进入缩表期,只是扩表速度明显放慢。同样根据EPFR的数据,今年全球资金对股市增配资金1064亿美元,在其中流入新兴市场的415亿美元中,超过一半的规模流入了中国股票。

中信策略:大部分A股指数已有长期绝对收益安全边际

  节奏上看,从今年6月开始,虽然受人民币贬值等事件影响,外资出现了一段时间净流出,但在A股磨底反弹的过去5周,外资又恢复了稳定而持续的净流入。如果把时间拉得更长的话,无论是沪/深港通北向资金流入还是EPFR的统计,外资持续而稳定的流入A股从2017年就开始了。

中信策略:大部分A股指数已有长期绝对收益安全边际

  为什么国内外投资者对A股的风险偏好差异明显?外资扫货A股背后的考量又是什么?这个趋势的持续性如何,能否提速?如何理解A股纳入MSCI的真正意义?我们尝试以数据为基础,结合海外交流的体会来解答。我们认为,理解和判断外资配置A股的三个关键词是:长期投资、相对收益、风险可控。

  长期投资:大部分A股指数有足够安全边际

  长期投资的安全边际很重要,这是时间维度的考量。长期投资是外资的重要优势,配置A股的海外资金,特别是其中海外机构追求长期绝对收益的资金,考核期长,持股稳定。对这些资金而言,低估值就是最好的正能量。我们在之前的周报《泥沙俱下背后的“危”与“机”》中研究过以买入持有3年策略下,Wind全A指数的安全边际是16.7x的P/E,而最新的数据14.7x已经符合这个要求。

中信策略:大部分A股指数已有长期绝对收益安全边际

  我们用类似的方法对A股的其它主要指数也进行了测试。如上图所示,图中的“3年买入持有安全边际”表示的是,在样本区间内的月度测试中,只要在这个估值水平下买入并持有指数3年,持有期的收益率都大于0。下述6个指数中,已经有5个当前估值低于其安全边际,这对于看长做长的外资来说,就是重要的配置依据。这也是我们判断外资在目前估值依然会持续流入A股的原因之一。

  A股是今年外资实现相对收益的重要选择

  机构投资者为主的海外资金,在配置A股时一个很重要的考量是相对价值。我们认为这是最重要的一点,也是海外资金与国内很多投资者认知有巨大差异的地方。

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